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INSIGHTS

3 juin 2020

DISTANCIATION JOVIALE

Bienvenue à CLEARCUT, une discussion mensuelle sur la macro et l'allocation

 POINTS CLÉS

 

  • Deux événements positifs importants conduisent à rééquilibrer la distribution des risques macro.
  • En Europe, un ‘moment Hamiltonien’ se précise et esquisse un fédéralisme budgétaire. Cela pourrait conduire à une revalorisation des actifs européens.
  • La rotation cyclique a commencé. Les investisseurs continuent à exercer la distanciation, puisque ces segments sont pour le moment désertés.
  • SPARK a remonté les actions à neutre et maintient la surpondération sur le crédit par rapport à la dette souveraine. Sur les matières premières, le cuivre est attractif.

 

MACRO

 

Correction introuvable_ Début mai, la plupart des investisseurs considéraient le rebond des marchés comme un répit temporaire, selon l'enquête de Bank of America. Pour autant, le mois écoulé a amplifié la hausse, rendant moins probable un retour aux points bas de mars. Par rapport à nos propres prévisions, les dernières semaines ont apporté de meilleures nouvelles économiques, ce qui nous a conduits à ajuster les allocations en cours de route.

Lumière au bout du tunnel_ En ce qui concerne la pandémie, le nombre de cas évolue globalement comme prévu. Fait encourageant, le nombre d'infections ne semble pas avoir augmenté suite au déconfinement en Europe et aux États-Unis. L'épicentre de l'épidémie se déplace malheureusement une fois de plus, cette fois en Amérique latine, et dans une moindre mesure en Inde (Figure 1). La situation dans ces zones mérite un suivi attentif compte tenu de l’enjeu humain et de la faiblesse des infrastructures sanitaires.

V comme Vaccin_ La véritable nouvelle positive est venue de la société de biotechnologie Moderna. Elle a annoncé un essai prometteur de phase 1 pour un candidat vaccin, le mRNA-1273. Malgré une taille d'échantillon très faible, la molécule semble générer des réponses positives, amenant la FDA à accélérer la procédure. Les essais de phase 2 et de phase 3 devraient être achevés au cours de l'été. La société bénéficie également de fonds publics. Même si la majorité des spécialistes doutent de la disponibilité d'un vaccin avant 12 à 18 mois, la nouvelle, si elle se confirme, change la donne. Les marchés financiers devraient intégrer l’information bien avant que le vaccin ne soit disponible. Ils sont une machine à anticiper qui se projette constamment dans l'avenir. Si la probabilité qu'un vaccin arrive en 2021 passe, disons, de 30% à 60%, les marchés réagissent tout de suite car cela modifie la distribution des perspectives de bénéfices à long terme.

 

Figure 1 : La pandémie se déplace vers les émergents

 

Source : Financial Times – 31 mai 2020

 

 

On arrive au bout_ Le contexte cyclique évolue globalement comme prévu. La plupart des régions sont maintenant passées au déconfinement et les données confirment que le point bas d'activité a très probablement été atteint en avril. Les enquêtes européennes et américaines, comme les PMI et les indices des Fed régionales, font état d'une amélioration modérée du secteur manufacturier. Les indices de surprise de Citi commencent également à se stabiliser (Figure 2), ce qui implique que les anticipations ont suffisamment baissé pour refléter l'arrêt brutal auquel l'économie mondiale a été confrontée au deuxième trimestre.

15% de réduction sur tout_ Le fait que les perspectives ne se détériorent plus ne signifie pas pour autant qu'elles sont bonnes. Pour être clair, le PIB devrait baisser de 15% au T2, de loin la plus forte baisse jamais enregistrée en temps de paix. Comme nous l'avons évoqué en détail le mois dernier, un déclin d'une telle ampleur risque de laisser des traces à moyen terme. Les données en provenance de Chine continuent de confirmer que la reprise dans les services est lente, graduelle et inégale.

 

 

Figure 2 : Les surprises économiques se stabilisent

 

Source : Citi, SILEX – mai 2020

 

L’Europe hausse son jeu_ L'autre changement majeur est la réponse budgétaire en Europe. Alors que nous avions été critiques, voire inquiets, quant au manque de réaction dans la zone euro par rapport aux États-Unis, force est de constater que la proposition franco-allemande va plus loin et plus vite que nous ne l'avions espéré. Un tabou de 15 ans est brisé alors que l'Europe s'oriente vers une mutualisation de la dette. En outre, un mécanisme budgétaire véritablement fédéral est en cours de construction et vise à soutenir les zones et secteurs les plus touchés par la pandémie, quel que soit le pays auquel ils appartiennent. Il est clair qu'il pourrait s'agir de la réalisation la plus importante du bilan d’A. Merkel. La Commission européenne a ensuite approuvé cette idée par le biais de sa propre proposition « Next Generation ». La pression est à présent sur les opposants à cette initiative, menés par l'Autriche. Les négociations seront âpres jusqu'au mois de juillet, date à laquelle le budget pluriannuel de l'UE doit être finalisé. Comme d'habitude, le diable peut être dans les détails. Mais nous doutons que les petits États de l’Union puissent bloquer une telle décision historique.

 

Ligne de fracture_ Ces deux évolutions positives majeures sont partiellement compensées par l'escalade rapide des tensions autour de Hong Kong. La nouvelle loi sécuritaire adoptée par la Chine met de facto fin à l'autonomie politique de Hong Kong. Du point de vue des marchés, ce qui compte dans cette affaire, c'est le niveau de répercussions internationales. Tant que Hong Kong restera une « affaire intérieure » en Chine, les implications systémiques seront limitées. Au moment où nous parlons, cependant, plusieurs pays ont déjà commencé à s'impliquer. Dans le contexte d'une campagne électorale américaine où l'économie ne l'aide plus, le Président Trump durcit sa rhétorique contre la Chine. Avec le récent accord de Phase I sur les produits agricoles et la controverse Huawei à l'arrière-plan, la tension pourrait remonter rapidement. Taïwan et le Royaume-Uni ont offert le permis de résidence aux citoyens de Hong Kong. Fait inhabituel, l'UE a adopté un langage particulièrement fort pour condamner la décision chinoise. L'orientation de ce conflit est très incertaine, mais l'horizon temporel semble clé : à court terme, il est peu probable qu'un gouvernement prenne le risque d'ajouter du risque économique, en particulier aux États-Unis jusqu'en novembre. À plus long terme, le découplage entre la Chine et l'Occident semble de plus en plus probable et pourrait ne pas être limité à la technologie.

 

ALLOCATION

 

Pain trade, épisode 2_ L'évolution des marchés a continué de surprendre. Alors que l'économie était en train de s'effondrer, les actifs financiers ont affiché un rebond impressionnant qui, en sens inverse, s'est amplifié en mai. En conséquence, les observateurs et les prévisionnistes sont en train de revoir leurs explications et leurs scénarios, sous l'impulsion de la fameuse « Fear Of Missing Out » (FOMO).

Investisseurs distanciés_ La bonne nouvelle est que nos indicateurs de sentiment et de positionnement restent bien en dessous de la normale. La plupart des tendances gagnantes des dernières semaines sont loin d'être surjouées et ont de la place pour se poursuivre. Cela s’illustre dans les enquêtes d'allocation, où l'exposition aux actions se situe au bas de la fourchette historique (Figure 3). C'est également le cas pour la plupart des indicateurs de flux et de prix que nous suivons. De même, les marchés de dérivés suggèrent que les investisseurs n'ont commencé à redéployer des positions longues qu'après une longue période de couverture. La conclusion de notre point de vue est que le sentiment reste un soutien clé pour les marchés à court terme.

 

 

Figure 3 : Positionnement faible sur les actions dans les fonds d’allocation

 

 

Source : Reuters, SILEX - mai 2020

 

 

Moment Hamiltonien_ L'un des changements majeurs par rapport aux premières phases du rebond est que la marche vers le fédéralisme budgétaire entraîne un potentiel re-rating de tous les actifs européens. C'est important pour les investisseurs qui souhaitent avoir la valorisation de leur côté. Le rebond jusqu’ici, emmené par la technologie et les États-Unis, était tiré par le momentum et un positionnement défensif massif. Au contraire, les actifs européens sont indéniablement bon marché et délaissés. Les obligations et la devise de la zone euro intègrent une prime de risque structurelle depuis la crise de 2011 qui n'a jamais totalement disparu (Figure 4). Si la proposition actuelle devait se concrétiser, les risques pour la soutenabilité budgétaire des États devraient se réduire, ce qui limiterait le risque pour le crédit souverain, d'un éclatement de l'euro et donc pour le secteur financier.

Crédit européen_ Le mois dernier, nous avions montré que la surprime de risque n'est pas évidente sur les actions. En conséquence, nous exprimons notre conviction sur l’Europe par l’obligataire, où la prime est à la fois facilement observable et plus susceptible d'être directement impactée. Nous anticipons notamment une solide performance de la dette financière. Le secteur bénéficie non seulement de ce changement structurel, mais aussi du soutien des régulateurs dans le contexte actuel et pourrait récolter les fruits de longues années de restructuration.

 

 

Figure 4 : Vers une compression de la prime de risque européenne

 

Source : Bloomberg, SILEX – mai 2020

 

Rotation_ Une deuxième évolution majeure des marchés est la rotation vers les actifs cycliques. Alors que les marchés se concentrent sur le déconfinement dans la plupart des pays occidentaux, les segments les plus touchés commencent à montrer des signes de vie. Ceci bénéficie aux marchés dont le mix sectoriel est orienté vers les facteurs Value et Cycliques : l'Europe est de nouveau sur la liste. Mais il existe d'autres façons d'exprimer ce thème, notamment au travers des petites capitalisations. La performance relative du Russell 2000 par rapport au S&P 500 par exemple est remarquable depuis mi-mai. Le mouvement a été rapide et d'une ampleur considérable, mais loin d'être exagérée. A titre d'illustration, les ventes à découvert sur les financières américaines restent proches de leurs plus hauts historiques (Figure 5).

A l’est, du nouveau_ Pour les investisseurs qui ont une forte exposition au crédit européen et souhaitent bénéficier de la rotation cyclique d'une manière différente, notre meilleure conviction est le Japon. Ce marché est actuellement très bon marché malgré le récent rebond. Le positionnement des investisseurs est très faible et le mix sectoriel est favorable, avec un poids important dans les secteurs cycliques. Enfin, contrairement aux marchés émergents, le Japon ne compte pas sur les capitaux étrangers pour financer ses déficits budgétaires.

Sortez SPARKÉS_ Alors que la volatilité implicite et les corrélations ont baissé, notre process quantamental permet de prendre un peu plus de risque pour un budget de volatilité donné. Les actions mondiales devraient bénéficier de rendements encore significatifs, nous avons donc couper notre sous-pondération pour revenir à neutre. Au sein de la classe d'actifs, nos convictions se traduisent par des surpondérations sur le Japon, la zone EMEA et, dans une moindre mesure, l'Europe.

Crédit toujours_ Le meilleur ratio de Sharpe reste néanmoins sur le crédit, ce qui conduit notre process à maintenir la surpondération sur cette classe d’actifs (Figure 6). Le crédit européen a commencé à surperformer fin mai, et nous pensons qu'il y a encore beaucoup à faire. Nous avons également renforcé notre exposition à la dette émergente qui commence à bénéficier de la dépréciation du dollar américain. Les devises des marchés émergents sont bon marché selon de nombreux indicateurs et un meilleur environnement de risque devrait favoriser un retour à la recherche de rendement.

 

Figure 5 : Ventes à découvert toujours élevées sur les banques américaines

 

Source : Refinitiv, SILEX – mai 2020

Place au cuivre_ Enfin, nous avions des positions modestes sur le pétrole le mois dernier compte tenu de la volatilité, mais celles-ci ont largement porté leurs fruits. Avec moins de potentiel de hausse, nous avons réduit nos poses et réinvesti vers le cuivre, où la reprise a été plus modérée. Une reprise plus significative en Chine et les investissements en infrastructures plus généralement devraient soutenir les métaux industriels, dont la corrélation avec les thématiques de reflation est élevée.

Figure 6 : Rendements espérés SPARK et ratios de Sharpe

 


Source : SILEX. Investisseurs en base euro – juin 2020