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INSIGHTS

11 septembre 2020

LA BALEINE MASQUÉE

Bienvenue à CLEARCUT, une discussion mensuelle sur la macro et l'allocation

POINTS CLÉS

  • La ‘baleine du Nasdaq’ a jeté une lumière nouvelle sur la surperformance de la tech. Le positionnement reste très élevé et un dégonflement pourrait se poursuivre.
  • Pour autant, nous nous attendons à ce que d'autres segments du marché actions résistent bien. Nous nous concentrons sur une stratégie « barbell » entre la thématique de disruption digitale et celle de reprise cyclique.
  • La duration est devenue un risque et nous préférons les spreads aux taux. Le crédit européen semble le plus attractif dans l’univers obligataire.
  • SPARK maintient les actions à neutre et les obligations à sous-pondérées. À court terme, l'or brille moins que le cuivre.

 

MACRO

Tout s’éclaire_ Loin de prendre une pause estivale, le marché a continué de progresser à un rythme soutenu jusqu'à la fin août. Depuis, des signes de tension se sont multipliés autour du Nasdaq. Le Financial Times a révélé que Softbank aurait déployé une importante opération d'achat d'options qui expliquerait, rétrospectivement, l'évolution impressionnante du marché ces derniers mois. Finalement, les choses ont un sens.

La Covid en arrière-plan_ Dans le paysage macro, la pandémie de Covid-19 continue de peser. Trois dynamiques sont à l’œuvre. D'abord, la situation américaine s'améliore progressivement après une forte hausse des cas d'infection au cours de l'été. Nous constatons maintenant une stabilisation au Texas, en Floride et en Californie, trois États clés très peuplés. Ensuite, une deuxième vague a commencé à se développer en Europe, concentrée autour de l'Espagne et de la France. Enfin, la pandémie est la plus forte dans les marchés émergents, en particulier en Inde et au Brésil.

Pandémie émergente_ Parmi ces trois dynamiques, le principal risque réside désormais dans les marchés émergents. Aux États-Unis et en Europe, les taux d'hospitalisation et de mortalité sont restés contenus, limitant de manière drastique le risque de surcharge des hôpitaux. De plus, les progrès sur le vaccin se poursuivent, avec pas moins de 8 candidats actuellement en phase III de développements (Figure 1). Si notre scénario de base est qu'un vaccin sera approuvé par la FDA avant la fin de l'année, il devrait être largement disponible d'ici mi-2021. Toutefois, rien de tout cela n'est valable pour les marchés émergents. Les taux de mortalité sont nettement plus élevés et en augmentation, et le délai entre l'approbation du vaccin et sa disponibilité risque d'être plus long que dans les pays riches. Le risque Covid a définitivement migré vers les marchés émergents.

 

 

Figure 1 : Huit vaccins désormais en phase III

Source : LSHTM – septembre 2020

 

 

Les données de haut en bas_ Concernant les données, l'économie a rebondi plus vite que prévu au T3. Les marchés ont réagi en conséquence et il semble que la plupart des bonnes nouvelles soient désormais derrière nous. Les indices de surprise en sont une illustration (Figure 2). Après avoir touché un point bas en avril, ils ont entamé leur hausse jusqu'en juillet et sont maintenant en train de se replier à nouveau. Ceci s'explique principalement par le fait que le marché a revu à la hausse ses anticipations, ce qui les rend plus difficiles à surpasser. De plus, l'effet de rattrapage post-confinement commence à s'estomper, notamment en Europe. À l'avenir, nous estimons que la macro est neutre à négative pour les marchés. Une composante clé sera la politique économique et d’éventuelles nouvelles mesures de relance avant la fin de l'année.

 

Épuisement monétaire_ Les banques centrales ont tiré les leçons de 2008 et 2012, réagissant avec une rapidité impressionnante à la pandémie. Elles ont ainsi alimenté l'argument selon lequel les marchés deviennent dépendants de la liquidité, et de la déconnexion entre Wall Street et Main Street. Toutefois, Elles devront peut-être en faire plus avant la fin de l'année. La BCE manque son objectif d'inflation, alors que l'appréciation récente de l'euro exerce une pression supplémentaire. Il semble qu'il y ait peu de place pour accélérer les achats d'actifs, qui devraient toutefois se prolonger au-delà de juin 2021. L'outil le plus efficace à disposition pour contrer ce mouvement de change serait de baisser à nouveau le taux de dépôt en dessous des -0,5% actuels. Il s'agit d'un élément à surveiller de près.

 

Figure 2 : Les surprises économiques tournent

Source : Citi, SILEX – septembre 2020 

 

Dernière bataille au Congrès_ Aux États-Unis, la Fed semble satisfaite de sa position actuelle. La récente modification du cadre de politique monétaire n'a que peu d'implications à court terme, si ce n'est qu’un contrôle de la courbe des taux n’est plus d’actualité. En conséquence, le catalyseur du mois sera d'ordre budgétaire. Le Congrès se réunit à nouveau après les vacances d'été pour convenir d'un quatrième paquet budgétaire. Un compromis devra être trouvé dans un environnement fortement politisé. Le fait de ne pas parvenir à un accord pourrait amplifier le ralentissement de l'économie au T4 et mettre sous pression la Fed, et in fine les rendements obligataires.

Taiwan sur le radar_ Dans l'ensemble, nous voyons la cartographie des risques passer du sanitaire au géopolitique. Le Président Trump étant à la traîne dans les sondages, il tentera probablement d’exploiter la politique étrangère et la Chine à son avantage. Les États-Unis ont récemment fait des gestes à l'égard de Taiwan, notamment par l'intermédiaire de leurs alliés d'Europe de l'Est. L'île est considérée comme un intérêt stratégique pour la Chine et la tolérance pour de telles provocations risque d'être faible. Le risque est donc une escalade des tensions qui pourrait aller bien au-delà des domaines commerciaux et technologiques où la Chine a fait preuve d'une modération remarquable.

 

Figure 3 : Valorisations très polarisées

Source : MSCI IBES, SILEX - septembre 2020

 

Brexit glacé_ L'absence de progrès sur le Brexit pourrait peser sur les actifs britanniques dans les semaines à venir. Les pourparlers entre le Royaume-Uni et l'UE étaient censés s'intensifier avant l'échéance d'octobre. Les chances de parvenir à un accord à temps sont minces. Le gouvernement britannique a désormais le choix entre étendre le calendrier et quitter la table sans accord. Le gouvernement Johnson étant dans une situation intérieure délicate après la pandémie, leur choix est très incertain. Notre scénario de base prévoit une prolongation de la période de transition de 6 à 12 mois.

 

ALLOCATION

La baleine du Nasdaq_ Tous les investisseurs qui accusent les banques centrales du comportement irrationnel des marchés peuvent être rassurés. La performance exceptionnelle de la tech américaine pourrait en fait être liée à un investisseur géant et ses achats d’options, la banque japonaise Softbank. Un tel pari de la part d'un seul investisseur privé explique en grande partie la déconnexion entre les marchés boursiers et l'économie, ainsi que l'écart de valorisation entre les actions technologiques et le reste du marché (Figure 3).

Il y a foule_ Softbank peut être la goutte d’eau qui a fait déborder le vase. Bien sûr, le Covid a accéléré la tendance vers la consommation et les services numériques. Un QE massif et prolongé pousse la valorisation des actions à la hausse et favorise le facteur momentum et les grandes capitalisations. Une nouvelle vague d'investisseurs particuliers, la « génération Robinhood », amplifie également l'évolution des prix des actions à la mode. Mais le fait qu'un investisseur privé institutionnel très important prenne en plus de telles positions implique un positionnement massif et global sur les méga-caps technologiques. Il va probablement devoir être nettoyé.

 

Figure 4 : Les investisseurs ne sont plus sous-pondérés sur les actifs risqués

Source : Bloomberg, AAII, BofA, SILEX – septembre 2020

 

Résilience_ La question clé est donc de savoir si d'autres parties du marché peuvent résister dans un scénario de correction prolongée dans la tech. Notre réponse est oui pour plusieurs raisons. Premièrement, les risques macroéconomiques sont plutôt favorables aux secteurs cycliques et traditionnels. Si un vaccin réduit le risque futur de Covid, il devrait surtout profiter à ces derniers. Si les tensions géopolitiques augmentent, la technologie pourra être affectée de manière disproportionnée. Deuxièmement, les valorisations ne sont pas un problème pour la plupart de ces actions, qui se négocient plutôt en dessous de leur moyenne historique. Troisièmement, les investisseurs sont largement sous-pondérés dans ces secteurs et ont surtout repris une exposition actions par le biais d'un nombre restreint de valeurs depuis avril.

Barbell_ En conséquence, notre préférence va à une exposition aux actions par le biais d'une stratégie barbell. D'un côté, sortir de la thématique de disruption digitale semble déraisonnable. La transition vers une économie numérique et une ère entrepreneuriale a été accélérée par la pandémie et de nombreuses sociétés semblent appelées à bénéficier des opportunités qui en découlent. La vague d'introductions en bourse de ces dernières semaines (Palantir, Asana, Snowflake) élargit l'univers d'investissement de nouveaux arrivants. Toutefois, cette stratégie devra être prudente afin d'éviter les valeurs surévaluées, ce qui implique de rester dans les zones de petites et moyennes capitalisations et à l'écart du marécage de l'investissement passif.

 

Figure 5 : Positionnement dense sur l’EUR/USD

 Source : CFTC, SILEX – septembre 2020

 

Bonne vieille économie_ En revanche, comme nous l'avons expliqué plus haut, nous voyons un potentiel dans une seconde stratégie axée sur la reprise cyclique. Les secteurs plus traditionnels de l'économie ne souffrent ni de cherté ni de crowding et pourraient bénéficier du rebond économique et du vaccin. Des entreprises saines dans les mauvais secteurs, frappés par la pandémie, semblent particulièrement attractives.

 

La duration comme risque_ Alors que le marché actions est tendu, nous considérons que l’obligataire ne devrait pas constituer un relais important à la performance. Selon nous, les rendements obligataires à long terme sont excessivement bas et devraient remonter dans les prochains mois, en particulier aux États-Unis. Premièrement, les anticipations d'inflation pourraient continuer à s'ajuster à la fois à des prix plus élevés et à une plus grande tolérance à l'inflation par la Fed. Deuxièmement, les mesures de soutien budgétaire se traduisent par des émissions de dette sans précédent qui ne seront digérées que par des rendements plus élevés. Si les bons du Trésor américains reviennent à 1% ou plus, cela implique des rendements négatifs pour la dette souveraine et le crédit IG. Nous préférons donc les spreads aux taux, à savoir le High Yield par rapport à l'Investment Grade et l'Europe par rapport aux Etats-Unis.

 

Dollar négatif_ Notre scénario macro global est cohérent avec la poursuite de la tendance baissière du dollar. Malgré son récent recul, le billet vert reste cher par rapport à la plupart des devises du G10 et plus encore par rapport aux devises émergentes. Une reprise cyclique et un retour à la recherche de rendement sont plus susceptibles de favoriser une nouvelle faiblesse. Le portage relatif s'est également fortement détérioré. Toutefois, le court terme pourrait être dominé par le positionnement et la dynamique actuelle semble déjà très défavorable au dollar (Figure 5). En conséquence, une consolidation de l'euro par rapport au dollar dans la zone 1,18-1,20 pourrait être la plus probable pour l'instant avant que l'euro ne puisse reprendre sa progression.

 

L’or tremble_ Nous en avions parlé, l'or semblait trop beau pour être vrai en juillet. Des capitaux spéculatifs importants étaient entrés sur la classe d'actifs et un éclatement de la mini-bulle semblait devoir se produire. Nous pensons qu'il pourrait aller un peu plus bas, en particulier si les taux d'intérêt montent. Ce sera une opportunité de revenir sur ce marché car l'or reste un actif de choix dans un portefeuille multi-actifs.

 

Sharpe en baisse_ Que fait SPARK de toutes ces idées ? La première chose à retenir est que les ratios de Sharpe sont bien plus faibles en septembre qu'ils ne l’étaient en juin (Figure 6). Les rendements attendus pour le reste de l'année ne devraient pas être excellents. Le couple rendement/risque étant similaire pour les actions et le crédit, mais avec une volatilité beaucoup plus élevée pour les actions, l'algorithme privilégie une surpondération sur le crédit, en particulier sur les segments IG et HY européens. En ce qui concerne la dette d'État, les obligations à court terme sont privilégiées aux obligations à long terme. L'or est sous-pondéré et le cuivre surpondéré.

 

Allocation actions_ Sur les actions, la stratégie « barbell » s'exprime via des surpondérations sur la zone euro et le Japon où les valeurs cycliques sont les plus abondantes. Les États-Unis sont neutres mais une fois de plus, les méga-caps tech de premier plan ne semblent pas être les plus convaincantes. La Suisse est sous-pondérée et le Royaume-Uni neutre. Enfin, SPARK recommande de sous-pondérer l'Amérique latine par rapport au reste des marchés émergents.

 

Figure 6 : Rendements espérés SPARK et ratios de Sharpe

Source : SILEX. Investisseurs en base euro – septembre 2020

 

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