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INSIGHTS

12 novembre 2020

TOUCHÉ PAR L’ÉCLAIR

Bienvenue à CLEARCUT, une discussion mensuelle sur la macro et l'allocation

POINTS CLÉS

  • Le temps s'est accéléré : élections américaines et vaccin sont les catalystes positifs que nous attendions.
  • Avec un vaccin à moyen terme et le pic de soutien de politique économique à court terme, l'environnement actuel pourrait être idéal pour les marchés.
  • SPARK confirme un positionnement pro-risque : surpondération des actions et du crédit high yield.
  • La dynamique actuelle secoue le positionnement : il y a de la place pour une remontée des taux d'intérêt et une rotation cyclique.

 

MACRO

Touché par l’éclair_ Il y a des moments qui paraissent une éternité, lorsqu’on attend des événements qui ne se produisent pas. Et puis, tout d'un coup, tout s'accélère, et les perspectives s'éclairent en quelques jours. C'est exactement ce qui vient de se passer sur les marchés financiers, avec des nouvelles sur les élections américaines et un vaccin qui ont sensiblement modifié les perspectives. Que s'est-il passé exactement et que devons-nous en tirer ?

Pas si faux_ Commençons par les élections américaines. Comme nous l'avions expliqué dans CLEARCUT le mois dernier, les sondages auraient dû être deux fois plus faux qu'en 2016 pour qu'une surprise se produise. Effectivement, aujourd’hui le résultat de l’élection présidentielle est suffisamment clair pour qu'un scénario contesté soit devenu très improbable. Au moment où nous écrivons, Joe Biden a trois États d’avance avec une marge de 20 sièges au collège électoral. Même si Donald Trump n'a pas encore officiellement admis sa défaite, la voie judiciaire semble illusoire. Il est d‘ailleurs révélateur que seule une petite minorité de l'establishment républicain ait réclamé une telle stratégie.

Nous ne sommes pas en 2000_ Le pire scénario pour les marchés aurait été une incertitude persistante portée par un résultat très serré et l’intervention de la Cour Suprême. Nous avions expliqué pourquoi ce scénario était moins probable qu’escompté par les marchés avant les élections. Mais la conséquence immédiate des résultats a été un soulagement général. Cela s'est traduit, à juste titre, par un rebond généralisé des actifs financiers.

 

 

Figure 1 : Un demi-confinement

 

Source : Apple Mobility, SILEX – novembre 2020

 

Situation idéale_ En plus de clarté, les élections américaines ont débouché sur le meilleur résultat possible pour les marchés. D'abord, une administration Biden devrait réduire l'incertitude générale sur la politique américaine, en particulier en matière de commerce international et de politique étrangère. Ensuite, un Congrès divisé, comme cela semble désormais probable, bloquera les mesures anti-business les plus agressives préconisées par les Démocrates. Il s'agissait notamment de hausses de l'impôt sur les sociétés et du salaire minimum, d'une énorme relance budgétaire et d'une réglementation plus stricte des secteurs de l'énergie, de la technologie et de la santé.

Ironie du vaccin_ La deuxième grande nouvelle de début novembre a été que le vaccin développé par Pfizer et BioNTech a réussi les tests de phase III. Cela ouvre la voie à une procédure d’approbation accélérée par la FDA courant novembre et à une éventuelle distribution avant la fin de l'année. Cette nouvelle est ironique à deux niveaux. D’un, l’annonce est sortie quelques jours seulement après l'élection américaine, alimentant les spéculations sur ce qu'un calendrier légèrement différent aurait pu modifier en termes de résultat. De deux, le vaccin vient d'une entreprise allemande fondée par des immigrants turcs, un exemple parlant des avantages de la coopération internationale et de l'immigration.

 

Figure 2 : Divergence sectorielle

Source : Markit, SILEX – novembre 2020

 

Court ou long_ Les perspectives semblent aujourd'hui très différentes selon l'horizon temporel qu’on adopte. L’arrivée d’un vaccin modifie considérablement le scénario à moyen terme et améliore les perspectives macro et micro d'ici 9 à 12 mois. Les progrès réalisés en matière de traitements et de tests renforcent ce diagnostic. À court terme, cependant, les cas d'infection continuent de croître et de peser sur l'économie. Il est vrai que le confinement en Europe semble moins rigoureux qu'au début de l'année, avec une réduction de la mobilité environ moitié plus faible cette fois-ci (Figure 1). La croissance économique sera néanmoins négative au T4 dans la majeure partie de l'Europe, alors que de nouvelles mesures ne peuvent être exclues dans certaines régions des États-Unis dans les semaines à venir.

Global vs. local_ Cette situation se traduit par une économie fragmentée où les secteurs manufacturiers continuent de se redresser tandis que l'activité des services chute (Figure 2). Il y a deux raisons à cela. Premièrement, des confinements moins stricts impliquent que les usines continuent de fonctionner tandis que les services de proximité sont fermés. Deuxièmement, l'Asie étant clairement en avance sur la voie de la reprise, les secteurs industriels globalisés, exposés aux marchés asiatiques, bénéficient de ce rebond de la demande.

Cynique_ En fin de compte, la conclusion à tirer pour les investisseurs est plutôt cynique. Avec un vaccin à moyen terme mais une économie en difficulté à court terme, l'environnement pourrait être idéal pour les marchés financiers. Tant que la croissance et l'inflation seront à des niveaux inacceptablement bas, la politique monétaire et budgétaire restera activiste et soutiendra les marchés. Des annonces importantes sont attendues de la part de la BCE et la Fed lors de leur réunion de décembre. Les choses pourraient changer quand une reprise convaincante commencera à se concrétiser l'année prochaine.

 

ALLOCATION

Secouer le cocotier_ L'actualité conjointe des élections américaines et d'un vaccin a sensiblement modifié les perspectives financières pour les mois à venir. Dans un contexte de marché haussier mais très polarisé sur un segment restreint de valeurs, la dynamique peut changer violemment. Et ce phénomène être amplifié par un positionnement tout aussi polarisé.

 

Figure 3 : Valorisations très polarisées

 

Source : MSCI, SILEX - novembre 2020

 

Polarisation des valorisations_ L'écart de valorisation entre les titres à la mode (Croissance) et les titres délaissées (Value) est saisissant. Même dans une région peu en vogue comme l'Europe, les actions de croissance sont plus chères que jamais, un écart qui s'est considérablement creusé depuis 2019 (Figure 3). Ce n'est donc pas totalement nouveau, et nous en avons déjà discuté plusieurs fois dans le passé. Cette divergence est liée à une tendance baissière de la croissance économique mondiale, accompagnée d'une évolution similaire des taux d'intérêt. Dans ce contexte, les actifs à duration longue, tels que les actions technologiques, surperforment les actifs à duration courte, tels que les actions cycliques.

 

Figure 4 : Marge de rattrapage sur les perspectives bénéficiaires

Source : IBES, SILEX – novembre 2020

 

Combien de temps ?_ La question est de savoir si la combinaison d'un vaccin, d'un risque politique moindre et de politiques ultra-accommodantes peut durablement modifier ces dynamiques. Depuis la crise financière, les rotations vers la Value ont en moyenne duré quatre mois. Même s’il est clair que l'écart de valorisation laisse une marge significative de rattrapage, cela ne se révélera pas suffisant en l'absence d'un catalyste.

Rattrapage_ Il y a justement une raison fondamentale à cette thèse. La pandémie de Covid-19 a conduit à une révision drastique de la croissance à long terme dans un certain nombre de secteurs (Figure 4). Si un vaccin était confirmé dans les semaines à venir, il deviendrait indispensable de réévaluer cette vision pessimiste. Cela ne signifie pas qu'il n'y aura pas de séquelles de cette crise. Dans la plupart des secteurs exposés, certaines entreprises ne survivront pas, ou mettront des années à effacer l'héritage de dette accumulée suite à ce choc. Néanmoins, les entreprises les plus performantes de ces secteurs devraient bénéficier d'une révision significative de la croissance future de leurs bénéfices.

 

Figure 5 : Faible positionnement sur les marchés hors Etats-Unis

Source : Bloomberg, SILEX – novembre 2020

 

Déserté_ Enfin, le positionnement devrait amplifier cette rotation. Le rebond des actions cette année s'est développé sur de faibles volumes et un nombre restreint de titres. Par exemple, la concentration sur le S&P 500 a atteint des sommets depuis plusieurs décennies, après des années de surperformance des méga-caps technologiques. Autre illustration, les flux cumulés depuis 2015 sur les ETFs en actions européennes sont négatifs (Figure 5). Au cours des derniers jours, d'importants flux se sont dirigés vers les actions Value aux Etats-Unis, mais beaucoup moins pour le moment vers les marchés étrangers cycliques comme la zone euro et le Japon.

Retour du pétrole_ Un autre actif ayant récemment connu une forte volatilité est le pétrole. Selon nous, l’or noir devrait rester dans une fourchette malgré le rebond significatif de ces derniers jours. Il est clair qu'à court terme, le pétrole bénéficie à la fois du vaccin de BioNTech et d'un Congrès divisé, qui limite la probabilité d'un durcissement de la réglementation environnementale. Néanmoins, la situation à moyen terme reste incertaine sur la demande de pétrole, dans un monde en pleine transition verte. En outre, la volatilité liée à l'offre reste considérable, à mesure que l'OPEP est de moins en fiable en tant qu’absorbeur de chocs. En conséquence, nous conservons une exposition faible au pétrole et n'achetons que de manière opportuniste lorsque les prix tombent en dessous du seuil implicite qui déclenche une réaction de la part des producteurs.

Risque de duration_ Sur le front obligataire, la tendance haussière sur les taux américains nous semble intacte. Il est vrai que la relance budgétaire ne devrait pas être aussi importante qu'initialement prévu sous un Congrès démocrate. Mais le coup de pouce à la croissance nominale devrait laisser sa marque. De plus, même si les banques centrales vont probablement prolonger leurs achats d'actifs dans les semaines à venir, le marché va commencer à regarder au-delà de ces mesures. La Fed pourrait commencer à réduire ses achats au second semestre 2021 alors que d'importantes émissions resteront nécessaires pour financer les déficits. Nous pensons que les taux d'intérêt américains vont remonter dans les mois à venir.

 

Figure 6 : Rendements espérés SPARK et ratios de Sharpe

 

Source : SILEX. Investisseurs en base euro – novembre 2020

 

L’Europe protégée_ En Europe, il se peut toutefois qu'il y ait moins de potentiel de hausse. La dynamique d’inflation diverge et la BCE devrait prolonger sa politique accommodante plus longtemps que la Fed. A court terme, une baisse des taux en décembre est toujours à l'ordre du jour, en plus d'achats d'actifs supplémentaires dans le cadre du PEPP ou de l'APP. Nous favorisons les spreads périphériques et anticipons une nouvelle compression, à mesure que le risque cyclique s'estompe et que la BCE relâche les contraintes de ses volumes d'achat sur ces marchés.

Crédit surpondéré_ Autant nous sommes prudents sur la duration et la dette souveraine, autant nous allouons agressivement au crédit et surtout au high yield. Les spreads sont attractifs par rapport à l'investment grade, alors que nous considérons que les taux de défaut ont passé leur pic. La saisonnalité semble également favorable, les émissions s'estompant généralement en fin d'année. Avec des taux d'intérêt ancrés à zéro par les banques centrales, la recherche de rendement va reprendre et favoriser les segments de moindre qualité.

Meilleures perspectives_ Que fait SPARK de ces différentes convictions ? Les rendements attendus se sont améliorés depuis le mois dernier malgré la performance positive du marché, car nous avons revu à la hausse nos anticipations (Figure 6). Les volatilités implicites sont globalement plus faibles, mais nous pensons qu'il y a de la marge pour une baisse plus marquée d’ici la fin d'année, ce qui permet d'allouer significativement aux actifs risqués.

SPARK pro-risque_ Globalement, notre vision reste clairement pro-risque dans nos allocations modèles. Nous pensons qu'il est trop tôt pour douter de la reprise et qu'un fort potentiel de hausse demeure sur de nombreuses parties du marché. SPARK est surpondéré sur les actions, le crédit high yield et la dette financière. Dans les matières premières, notre préférence va aux métaux industriels. La dette et les devises émergentes devraient également s'apprécier dans un contexte de baisse du dollar.

 

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