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INSIGHTS

24 février 2021

HOT 'N COLD

Bienvenue à CLEARCUT, une discussion mensuelle sur la macro et l'allocation

POINTS CLÉS

  • Les marchés ont continué de monter, portés par un environnement idéal.
  • Certains segments semblent désormais en surchauffe, mais le plus frappant est la polarisation. Plusieurs pans du marché restent encore plutôt froids.
  • SPARK maintient la surpondération aux actifs risqués, notamment le crédit High Yield et les actions cycliques.
  • Nous rachetons tactiquement de la duration après le récent mouvement de taux autour du débat sur l’inflation. Mais à moyen terme, la direction reste claire.

 

MACRO

Surchauffe_ Les marchés ont connu une hausse spectaculaire depuis le mois de novembre de l'année dernière. Un environnement de « goldilocks » caractérisé par une croissance attendue élevée, une inflation faible et une politique agressive, qui ont fonctionné comme les manuels scolaires l'auraient prédit. Aujourd'hui, les valorisations semblent élevées pour la plupart des actifs, et les indicateurs de sentiment et de positionnement sonnent l’alerte. Comment se positionner ?

Panorama_ On nous demande souvent quel est le principal risque pour notre scénario macroéconomique positif. La réponse est clairement la pandémie. Les marchés misent sur une forte reprise à partir du second semestre, et la hausse des cours en dépend. Pour l’heure, il n'y a pas de raison d'en douter, et pour une fois, le temps est de notre côté.

Question de proba_ Les variants sont apparues dans plusieurs régions du monde mais n'ont pas réussi à faire dérailler le scénario optimiste. Plusieurs d'entre eux se sont révélés plus contagieux, mais pas plus meurtriers. Étant donné que les virus mutent en permanence, cela a toujours été une question de probabilité que l'un d'eux échappe aux vaccins et nous ramène à la case départ. Mais ce scénario est de plus en plus improbable pour deux raisons : D’abord, la nature des vaccins d’ARNm les rend plus flexibles pour s'adapter aux variants que les vaccins traditionnels. Ensuite, la vaccination est une course contre la montre : Plus les populations sont rapidement vaccinées, moins le virus circule et donc moins il mute. Chaque jour qui passe nous rapproche de la fin, en effet.

Startup nation_ En outre, Israël est le pays à surveiller quant à ce qu'il faut attendre d'une vaccination à grande échelle. Maintenant que près de la moitié de la population a reçu sa première injection, les données peuvent nous fournir des informations substantielles sur l'efficacité des vaccins dans la vraie vie. Et le tableau est plutôt réconfortant. Non seulement les vaccins préviennent les versions graves de la maladie et réduisent les décès, mais ils réduisent également considérablement la contagion.

S’adapter ou mourir_ L'autre bonne surprise des trois derniers mois est la rapidité avec laquelle l'économie s'est adaptée aux restrictions liées à la pandémie. Un coup d'oeil sur les indices PMI mondiaux montre que l'impact des confinements fin 2020 a probablement été d'environ 20% de ce qu'il était en mars. C’est particulièrement probant dans le secteur manufacturier où les niveaux d'activité sont solides, tandis que le secteur de la construction bénéficie de taux d'intérêt extrêmement bas.

Moteur chinois_ Une autre raison du rebond des industries occidentales est le redémarrage de la Chine. Après avoir stimulé son économie dans la seconde moitié de l'année dernière, la Chine a soutenu les commandes industrielles aux États-Unis et en Europe fin 2020, contribuant à amortir le ralentissement domestique. Dans la mesure où les autorités chinoises ont de nouveau serré la vis du crédit début 2021, un ralentissement de la dynamique industrielle devrait toutefois être attendue en Europe en milieu d'année.

Trop c’est trop_ Malgré ce contexte encourageant, les responsables politiques aux États-Unis et en Europe ont choisi de «go big». En Europe, gros veut aussi dire lent, car les fonds NextGenerationEU prendront plusieurs années à être décaissés. Aux États-Unis, d'éminents économistes ont mis en garde contre les effets pervers de vouloir réduire un output gap de 4 % avec un plan budgétaire de 8% du PIB. L'une des principales implications a été la hausse des anticipations d'inflation, en dépit des faibles chiffres d’inflation réalisée. Les anticipations d'inflation à 5 ans ont atteint 2,35%, leur plus haut niveau depuis 2013.

Dilemme_ La situation pourrait bien impliquer que la lune de miel va bientôt se conclure pour les banques centrales. Même s'ils réfutent pour l'instant la menace de l'inflation, les marchés mettent leurs nerfs à l'épreuve. La hausse des prix des matières premières a été spectaculaire et se traduira par une inflation plus élevée - bien que transitoirement. Les plans budgétaires massifs pourront conduire à des taux d'intérêt plus élevés. Et les banques centrales seront confrontées au dilemme de savoir dans quelle mesure tolérer ou contenir ce resserrement des conditions de financement.

L'Europe panse ses plaies_ En Europe, on a pas de vaccins, mais on a des idées. L’une d’entre elles a été de faire entrer M. Draghi en politique en tant que nouveau Premier Ministre italien. Une large majorité parlementaire lui donne les mains libres pour aborder les réformes structurelles au-delà de la simple gestion de la crise sanitaire et de sa réponse fiscale. Il devra toutefois agir rapidement, afin de ne pas laisser son capital politique s'évanouir trop rapidement lorsque la Lega commencera à faire pression pour des élections. Sur les marchés, au-delà d'une baisse de la prime de risque politique en Italie, la question clé sera de savoir dans quelle mesure Draghi va confronter l'Allemagne et la France, afin de pousser à une profonde réforme du cadre de surveillance budgétaire et à renforcer les fondements d’une future union budgétaire.

 

ALLOCATION

Recalibrage_ La pierre angulaire de tout changement de régime de marché est les taux d'intérêt à long terme. Pour cela, trois choses peuvent se produire : i) une réappréciation significative de l'inflation à moyen et long terme, ii) une perte de confiance dans la qualité des politiques conduisant à une hausse de la prime de terme, ou iii) une altération significative des équilibres offre/demande des marchés obligataires. Ces trois menaces sont crédibles dans les années à venir.

Inflation des années vingt_ L'une des principales préoccupations des marchés aujourd'hui est de savoir dans quelle mesure l'inflation est de retour. Plusieurs changements structurels militent pour un retour à une dynamique des prix plus normale après deux décennies d'anémie : ralentissement de la mondialisation, dualisme technologique entre les États-Unis et la Chine, réduction de la concurrence, lutte contre les inégalités. Du côté politique, les banques centrales ont ajusté leur mandat au ciblage moyen de l'inflation afin de préserver leur crédibilité devant leurs échecs prolongés. Mais du point de vue d'économie politique, il apparaît de plus en plus clairement que les banques centrales tendent à tolérer davantage d'inflation pour accommoder les niveaux de dette souveraine d'un côté et soutenir la réduction des inégalités entre créanciers et débiteurs du secteur privé de l'autre.

Régime sur la duration_ Cette évaluation nous amène à une vision stratégique selon laquelle les conditions s'alignent pour une hausse des taux d'intérêt sur plusieurs années, ou du moins des rendements excessivement faibles pour la duration. Le marché vient de commencer à réévaluer la Fed, tandis que les émissions de dette à venir vont déverser beaucoup de duration sur les marchés. Tactiquement, la récente hausse des taux a été brutale et nous avons pris des bénéfices sur les steepeners. Mais la direction n'a pas changé.

Repenser le crédit_ En conséquence, nous nous positionnons sur les spreads plutôt que sur les taux pour cette année. Même si un « taper tantrum » à la 2013 est peu probable, la performance des obligations proviendra du portage et de la compression des spreads. Certes, les rendements sont déjà très bas, mais il y a fort à parier que les spreads testeront des points bas cycliques dans les mois à venir. Les émissions devraient diminuer après une activité primaire massive en 2020 et un pic des taux de défaut. Nous considérons que dans l'environnement actuel, l'alpha de sélection sera plus important que le bêta pour générer de la performance.

Some don’t like it hot_ Le marché actions atteint de nouveaux sommets, défiant les investisseurs sceptiques qui appellent à une bulle et se demandent si on est en 1995, 1997 ou 1999. Un certain nombre d'indicateurs sont indéniablement inquiétants : Positionnement actions, volumes d'options, flux de capitaux. Toutefois, ce qui est frappant, c'est la polarisation du marché. Certains segments semblent dangereusement chauds tandis que d'autres sont restés très froids. Côté chaud, on peut penser à l’ISR, aux penny stocks, aux introductions en bourse, aux cryptomonnaies, aux SPAC. Pour autant, une grande partie du marché n'a pas vraiment suivi. Une façon de le voir est d'observer le prix des 20% des actions les moins chères par rapport au ratio P/E du marché. Malgré la dynamique depuis novembre, nous sommes encore très loin de l’emballement.

In & out_ En conséquence, notre positionnement sur les actions est devenu plus sélectif. Ce qui monte peut continuer à monter longtemps : Il est difficile d'identifier une bulle, il est impossible d’en prévoir la fin. La meilleure approche est de rester à l'écart des titres qui, selon nous, n'offrent que peu de valeur et de se concentrer sur d'autres segments qui apparaissent attractifs. En voici quelques-uns.

Financières_ Le crédit financier européen a été l'un des segments les plus performants du marché obligataire et reste l'un de nos segments préférés pour l'année. Les fondamentaux sont solides alors que le choc pandémique s'estompe. Les émissions baissent. Une question intéressante cependant est de savoir si les banques peuvent également se redresser durablement en actions. Pour cela, les bénéfices doivent décoller après une décennie perdue. Une croissance économique plus forte, des bilans solides, des aménagements significatifs des modèles d'activité ainsi qu'une consolidation du secteur pourraient enfin porter leurs fruits.

Energie_ Le pétrole a figuré parmi les actifs les plus performants cette année. Un facteur clé a été la reprise attendue de la demande, à mesure que la mobilité se normalise après la pandémie. La hausse de la demande n'a toutefois pas été compensée par une hausse de la production. L'OPEP+ est restée disciplinée jusqu'à présent, même si des tensions reviennent de Russie. Quoi qu'il en soit, les valeurs énergétiques sont nettement restées à la traîne par rapport aux matières premières et offrent d'importants flux de trésorerie. En tant qu'actif anti-ESG, elles ont souffert indûment de réallocations massives vers les valeurs plus propres, malgré les efforts de certaines grandes pétrolières pour se diversifier vers les énergies renouvelables.

On revisite les actions_ Nous apportons quelques changements à notre grille d'allocation cette année. Tout d'abord, 2020 a montré que la Chine n'est plus un marché émergent. Le marché local n'est pas dépendant des investisseurs étrangers, donc immunisé contre les fluctuations des capitaux qui caractérisent l'investissement dans les marchés émergents. Ensuite, les indices chinois sont désormais dominés par les méga-caps technologiques qui ressemblent davantage au S&P 500 qu'aux indices des marchés émergents où les financières et les ressources de base ont tendance à être surreprésentées.

Thématiques_ Nous ajoutons également des styles et des thématiques à la grille, reflétant mieux la façon dont les marchés se comportent et les investisseurs réfléchissent à l'allocation de capital. La géographie a perdu une partie de son pouvoir explicatif au fur et à mesure que les marchés deviennent plus techniques, tandis que les thématiques sont devenues l'approche dominante de l’investissement croissance. Nous sommes surpondérés sur certains thèmes clés, reflétant la transition numérique en cours qui va perdurer dans le monde post-pandémie.

 

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