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INSIGHTS

24 mars 2021

QUI A PEUR DES TAUX D'INTÉRÊT ?

Bienvenue à CLEARCUT, une discussion mensuelle sur la macro et l'allocation

POINTS CLÉS

  • Un ajustement des anticipations de politique monétaire a changé la dynamique multi-actifs.
  • La duration est tactiquement attractive car il est peu probable que la Fed valide les anticipations actuelles du marché.
  • Le marché des changes est de nouveau intéressant dans un monde post-pandémie où les banques centrales divergent.
  • Sur les actions, les valeurs cycliques offrent le plus de potentiel mais des opportunités sont apparues après la correction du facteur momentum.

 

MACRO

Taux qui fâchent_ Les principaux développements récents se sont produits sur les taux, qui sont fortement montés et désormais revenus à leurs niveaux d'avant Covid aux États-Unis. Les investisseurs débattent souvent s'ils bougent pour de « bonnes » ou de «mauvaises» raisons : bonnes si dues à de meilleures perspectives économiques, ou mauvaises par suite d’un resserrement de politique monétaire. Nous prenons ces deux thèses avec prudence. Les mouvements de marché importants sont le plus souvent le résultat d'une combinaison de facteurs qui s'alignent à un certain moment.

Ciel bleu_ En ce qui concerne les perspectives économiques, il est difficile de dire qu'elles ne se sont pas améliorées. Même si la pandémie reste d’actualité dans la majeure partie de l'Europe, les marchés continuent de regarder au-delà du court terme et anticipent la « grande réouverture » qui arrivera plus tard dans l'année. Comme discuté le mois dernier, le temps travaille pour nous et la probabilité d'un mauvais scénario se réduit chaque jour. Au contraire, le calendrier de réouverture a été avancé dans plusieurs pays, comme aux États-Unis, où le rythme de vaccination s'est nettement accéléré.

Men in Black_ En outre, les responsables politiques du monde entier font tout ce qui est en leur pouvoir pour effacer la pandémie de notre mémoire, en luttant contre les séquelles qu'elle peut laisser sur les entreprises et aux travailleurs. L'énorme « plan de sauvetage américain » de 1 900 milliards de dollars a finalement été adopté ce mois-ci au Congrès, avec sa mesure phare, un chèque pour tous les Américains gagnant moins de 75 000 $ par an. Des mesures de soutien vont également aux petites entreprises et aux administrations locales. La taille du programme ainsi que son absence de ciblage le rapprochent d’une forme d’« helicopter money ». Plus récemment a été évoqué un programme d'infrastructure supplémentaire destiné à accélérer la transition verte.

En avoir pour son argent_ Avec à la fois le rattrapage qui suivra naturellement la réouverture des économies, et son amplification par le soutien public, l'administration Biden ne devrait pas tarder à avoir son boom de croissance. L'économie américaine aura récupéré les pertes de la récession d'ici fin 2021, avec une croissance de l'ordre de 7% cette année.

Jet lag_ Sur l'horloge du cycle mondial, les États-Unis sont l'aiguille la plus importante. Ce qui est toutefois intéressant, c'est que l'Europe accuse clairement 6 mois de retard, alors que la Chine pourrait avoir 6 mois d'avance. En Europe, l'échec du déploiement rapide des vaccins se conjugue à un soutien politique plus timoré. Cette situation se traduit par une récession plus profonde et une reprise moins robuste, l'économie ne retrouvant probablement sa taille d'avant pandémie qu'à la mi-2022. D'autres programmes budgétaires sont actuellement à l'étude en Allemagne, pays qui dispose de la plus grande marge de manœuvre budgétaire et où des élections sont à venir. Ailleurs, le manque de marge de manœuvre politique se fait sentir, malgré les efforts de la BCE pour rendre la dette aussi bon marché que possible.

Repli chinois_ Pendant ce temps, la Chine a adopté une position de resserrement monétaire. Avec un objectif de croissance prudent pour 2021 à « plus de 6% », l'accent est mis sur le long terme et la volonté de devenir la plus grande économie du monde d'ici 2035. La stabilité financière, la préservation de l'environnement et l'innovation technologique sont les principales priorités qui ressortent des récentes communications officielles. Cette inflexion signifie non seulement que la concurrence technologique devrait s'amplifier dans les années à venir, mais aussi que la Chine pourrait réduire son rôle de moteur de la croissance manufacturière mondiale, à l'exception peut-être du segment des matières premières.

En mode test_ À court terme, et dans ce contexte de reprise largement attendue, les marchés ont commencé à tester la volonté des banques centrales de garder le robinet ouvert. Dans la mesure où nous entrons dans le premier cycle de resserrement sous objectif d'inflation moyenne (Average Inflation Targeting), les marchés entament le processus de découverte de ce que ce concept signifie exactement. Pour le moment, la Fed suit son cap, signalant qu'il n'y aurait pas de hausse des taux avant 2024 et que le ralentissement des achats d'actifs dépendra les données. Néanmoins, les marchés doutent que la banque centrale tienne cette ligne et parient sur une trajectoire plus agressive. L’expérience montre que se fonder sur les anticipations du marché ne s'est pas souvent révélé une bonne idée. Nous préférons les ignorer : même si beaucoup de choses peuvent se passer d’ici 2024, la Fed va probablement rester prudente et se tenir à l'écart du risque de «taper tantrum».

Pic d’inflation_ Cette conviction est renforcée par le fait que la poussée inflationniste est probablement transitoire. Notre conviction de moyen terme est que l'inflation va sortir de son anémie des 20 dernières années, mais cela ne signifie pas qu'elle va soudainement exploser. Sur l’année qui vient, une hausse temporaire au-dessus de 2% est bien possible compte tenu des goulets d’étranglement liés à la pandémie dans les chaînes d'approvisionnement mondiales et de la nécessité d'investir dans le carburant de demain, les semi-conducteurs. Mais à moyen terme, aucun de ces problèmes ne semble insoluble. L'investissement des entreprises commence à redémarrer dans ces domaines, soutenu par les pouvoirs publics et financé par les volumes massifs de capital levé sur les marchés de la dette en 2020.

 

ALLOCATION

Changement de régime_ D'un point de vue multi-actifs, un élément clé à surveiller est la corrélation entre actions et obligations, qui est brusquement devenue positive début 2021, signalant un changement de régime par rapport aux dernières années.  Dans le régime dominé par le QE, les rendements étaient orientés à la baisse et soutenaient les actifs risqués en raison de la baisse des taux d'escompte et des rééquilibrages de portefeuilles vers les actifs à plus haut rendement. Dans le régime actuel de dominance budgétaire, les anticipations de reflation font grimper les taux d'intérêt en même temps que les actifs risqués en raison de perspectives de croissance nominale plus solides.

Au microscope_ Un examen attentif de ce qui s'est passé sur les marchés de taux est donc essentiel.  La hausse des taux s'est produite par vagues successives : Il est parti des composantes d’inflation, a évolué vers une réévaluation de la politique monétaire et des primes de terme, puis de nouveau l'inflation. La hausse rapide des primes de terme est selon nous liée au positionnement, les paris haussiers sur les taux étant devenus très à la mode début 2021. En conséquence, notre préférence va plutôt à acheter tactiquement le creux sur la duration, principalement sur la partie très longue des courbes américaine et euro. Même si, d'un point de vue stratégique, nous anticipons une poursuite de la hausse des rendements obligataires, le court terme appelle plutôt à une consolidation. Les stratégies d'aplatissement de courbe sur la zone 5-30 ans sont également intéressantes.

Taux et spreads_ Cette dynamique récente rend également moins claire la préférence pour le high yield par rapport à l'investment grade. Le marché du crédit s'est montré plutôt calme et immune à la volatilité des taux et des actions, confirmant des facteurs techniques très solides alors que les émissions devraient baisser sensiblement cette année. En conséquence, nous avons augmenté notre allocation obligataire globale, reflétant des rendements attendus plus élevés. Le segment plus préoccupant est celui de la dette émergente, où les tensions sur les taux américains ont conduit à davantage de discrimination.

Un vieil ami_ Un marché dont nous n'avons pas beaucoup discuté ces derniers mois est celui des changes. Un facteur clé pour les devises est le portage et les variations relatives de taux d'intérêt : toutes les banques centrales à zéro avaient réduit l’intérêt de le marché. C'est peut-être maintenant qu'il sera à nouveau intéressant. En dehors de de la Fed, plusieurs banques centrales sont désormais clairement passées à l’action : En Russie, au Brésil et en Norvège, des hausses de taux ont été annoncées ou sont prévues. En revanche, la BCE et la Banque du Japon devraient rester longtemps en standby. En conséquence, nous voyons des opportunités sur plusieurs devises (CAD, NOK, AUD, MXN) qui semblent attractives car leur portage relatif s'améliore par rapport aux devises de financement (EUR, CHF).

Grand verre d’eau froide_ Sur les actions, le scénario que nous envisagions le mois dernier s'est globalement produit. Le changement de régime des taux a conduit à des prises de bénéfices et une migration du positionnement sur certains segments du marché, notamment les valeurs momentum américaines qui semblaient clairement en surchauffe. Néanmoins, la contagion a été très limitée sur l'ensemble du marché et les segments « froids » ont continué de surperformer. Nous voyons toujours du potentiel pour les « actifs inflationnistes » dans les mois à venir, surtout si l'on considère leur performance relative à plus long terme.

Reflation multiple_ Plusieurs secteurs, facteurs et régions sont exposés au thème de la reflation. Les secteurs clés que nous suivons incluent les valeurs liées aux matières premières, que ce soit dans les segments du pétrole ou des métaux, les banques et certaines valeurs industrielles spécifiques. D'un point de vue de style, nous continuons de croire que les petites capitalisations peuvent surperformer les grandes, même si le trade est devenu très en vogue et pourrait avoir besoin d'une certaine consolidation. Sur le plan géographique, nous voyons désormais moins de potentiel au Japon après une forte performance. Les marchés émergents ont également été pénalisés par un positionnement lourd et la hausse des rendements obligataires. En Europe, le court terme pourrait être brouillé par des extensions de confinement, mais à moyen terme, il y a certainement de la valeur dans les noms de qualité.

Rotation de la rotation_ Après la correction sur les segments les plus chauds, nous avons observé des signes de « rotation de la rotation», c’est-à-dire de retour vers la technologie. Il existe clairement des opportunités parmi les gagnants à long terme de la transition numérique. Un thème qui nous intéresse est celui de la publicité numérique, qui bénéficie à la fois de la dynamique cyclique du secteur publicitaire et de la transition à long terme vers internet. Le secteur offre des opportunités au-delà des méga-caps technologiques.

L’or pas pour tout de suite_ Nous étions devenus pus négatifs sur l’or en début d’année et ce n’est peut-être pas encore le moment de revenir. Maintenant que les taux sont remontés, la détention d'actifs obligataires sûrs présente plus d'intérêt que l'or, dont la corrélation aux actifs risqués a été instable ces derniers mois. La faiblesse des rendements attendus explique notre sous-pondération globale sur les matières premières. Ailleurs, le meilleur ratio de Sharpe continue d'être sur les actions, reflétant nos anticipations de révisions à la hausse de la part des entreprises dans les mois à venir.

En un mot comme en cent_ Dans l'ensemble, nous continuons à voir un potentiel haussier pour les actifs risqués, d'autant plus que le scénario macro ne fait que commencer à se concrétiser et ne s'est pas entièrement diffusé au plan micro. Même si le positionnement jouera un rôle clé cette année et génèrera de la volatilité, les facteurs techniques sont solides, avec beaucoup de liquidités qui cherche à s’investir et des risques limités sur les rendements obligataires.

 

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