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INSIGHTS

28 avril 2021

CUISINE FUSION

Bienvenue à CLEARCUT, une discussion mensuelle sur la macro et l'allocation

POINTS CLÉS

  • Tous les ingrédients sont là pour que l’économie entre en fusion. Le rattrapage va être massif dans les prochains mois, aux Etats-Unis, puis en Europe.
  • Les valorisations actions sont élevées mais le doute est permis quant à leur fiabilité dans le contexte actuel.
  • Le risque principal reste une remontée des taux, quand les banques centrales la tolèreront.
  • SPARK est positionné pro-risque pour le moment, notamment sur les valeurs cycliques et le high yield à duration courte.

 

MACRO

Faire confiance à l’histoire_ Le mois d'avril est historiquement le plus fort de l'année pour les marchés financiers et 2021 n’a pas fait exception. L'environnement macro reste très favorable, l'économie mondiale approchant son pic de croissance, tandis que les banques centrales ont contenu la hausse des rendements obligataires, prolongeant des conditions de marché idéales. Après 5% de hausse du S&P 500 sur le mois, combien de temps cela peut-il encore durer ?

Pic de croissance_ Un boom économique était largement anticipé une fois que les secteurs touchés par la pandémie auraient pu rouvrir. Pour autant, il est toujours mieux de voir le scénario devenir réalité. En mars, les ventes au détail américaines ont progressé de 10% tandis que le secteur privé a créé près d'un million d'emplois. Les indicateurs à haute fréquence, comme les ventes Redbook, suggèrent une nouvelle accélération début avril (Figure 1). Le boom que nous avions décrit le mois dernier commence à se matérialiser et met l'économieaméricaine sur les rails pour une croissance de l’ordre de 7% cette année.

Le vieil homme s’éveille_ Le développement nouveau est que l'Europe commence à suivre le mouvement avec un décalage d'environ 3-4 mois. Le rythme de vaccination s'est nettement accéléré depuis mars, atteignant environ 2,5 millions de vaccinations quotidiennes. Plusieurs pays ont commencé à assouplir les contraintes et l'inflexion économique est perceptible dans les enquêtes, si ce n'est encore dans les données réelles. Les indices PMI services d'avril, par exemple, sont repassés au-dessus de 50 pour la première fois depuis août 2020. La pandémie n’est plus réellement un sujet pour les économies développées et se concentre dans certains marchés émergents, comme l’Inde.

 

Figure 1 : Le consommateur américain de retour

Source : Redbook, SILEX – avril 2021

Nouvelle génération_ En Europe, l'optimisme est renforcé par la dynamique politique. Le Premier ministre italien M. Draghi a présenté son plan de près de 250 Md € (15% du PIB) pour les cinq prochaines années pour relancer et réformer l'économie. Il l'a présenté en termes solennels, comme un « pari » où le destin du pays était en jeu. Le renouvellement est également dans l'air en Allemagne, où se profilent les élections de septembre. Des sondages récents montrent que la candidate des Verts A. Baerbock est une concurrente sérieuse et pourrait devenir la prochaine chancelière au détriment du candidat de la CDU A. Laschet.

L’heure des taxes_ Un risque apparu pour les marchés est une hausse de la fiscalité américaine. L'administration Biden prévoit d'augmenter l'impôt sur les sociétés, compensant en partie les réductions introduites sous Trump en 2017, ainsi que l'impôt sur les plus-values pour les ménages les plus aisés. Elles permettront de financer de grands plans de dépenses sur la transition verte, l'emploi, l'éducation et la lutte contre la pauvreté. Des arguments ont été avancés selon lesquels ces mesures pourraient menacer le marché actions, en pesant sur les bénéfices et l'appétit des investisseurs. Rien de tout cela ne semble convaincant.

 

Figure 2 : De la marge pour augmenter l'impôt sur les sociétés

Source : OCDE, SILEX – avril 2021

 

Preuve par l’épreuve_ Premièrement, l'impôt sur les sociétés aux États-Unis est bas, surtout depuis 2018 (Figure 2). Les entreprises payent aussi notoirement moins que ce taux, exploitant diverses failles du système fiscal. Le plan Biden, qui pourrait bien être édulcoré par le Congrès, prévoit de relever le taux à 28% sur 15 ans, laissant suffisamment de temps aux entreprises pour s'ajuster. L'administration a également demandé une action internationale coordonnée pour réduire la concurrence fiscale. Au total, cela ne semble pas de nature à remettre en cause l'investissement et les profits dans les prochaines années, avec un impact négatif sur les BPA 2022 estimé seulement autour de 2-3%. Il semble également peu probable que l'impôt sur les plus-values dissuade les investisseurs. La recherche suggère que la fiscalité a un impact limité sur les décisions d'investissement, alors que la plupart des investisseurs institutionnels ne sont de toute façon pas concernés par la fiscalité. Enfin, il est peu probable que la vague d'investisseurs particuliers qui ont agité les marchés ces derniers mois fasse partie des super-riches visés par la nouvelle mesure.

Temps mort_ Un dernier mot sur les banques centrales : Après avoir prévenu une hausse désordonnée des taux d'intérêt le mois dernier, il est peu probable que la BCE et la Fed prennent des décisions significatives à court terme. Au contraire, une partie de leur stratégie consiste à laisser l'économie surchauffer pour quelques mois et ne laisser entrevoir un resserrement qu’après l'été. En conséquence, les trois prochains mois devraient être calmes sur le front monétaire.

 

Figure 3 : Croissance massive des bénéfices à venir

Source : IBES, SILEX - avril 2021

 

ALLOCATION

Le feu et la glace_ Ce qui frappe sur les marchés actuellement est à quel point les indicateurs sont extrêmes. Du point de vue macro, le pic de croissance se traduit par des perspectives de bénéfices extrêmement positives pour la plupart des secteurs. Dans le même temps, les valorisations sont également proches de leurs plus hauts historiques, même après avoir intégré la croissance des années à venir. Enfin, le positionnement est tendu, qu'il s'agisse de l'allocation des particuliers ou institutionnels, des primes du risque ou des flux. Dans quelle direction cela va-t-il tourner ?

Eldorado des bénéfices_ Le point de départ est la croissance probable des bénéfices dans les années à venir. Selon les estimations actuelles, les bénéfices américains ont chuté d'environ 12% l'an dernier et devraient croître de 30% cette année et de 10% supplémentaires en 2022 et 2023 (Figure 3). Cette trajectoire est la conséquence logique de la croissance économique dans les 18 prochains mois. Cela s’explique également par l'amélioration des rendements sur capitaux propres liée à la baisse du coût du capital dont les entreprises ont bénéficié. Elles ont généralement augmenté leur levier financier et optimisé leur bilan, de sorte à améliorer leur profitabilité.

 

 Figure 4 : Valorisations aussi élevées

Source : MSCI, IBES, SILEX – avril 2021

 

Direction 2000_ Les perspectives bénéficiaires exceptionnelles se reflètent néanmoins dans les valorisations actuelles. Les indicateurs simples de valorisation, tels que les ratios cours/bénéfice ou la capitalisation boursière par rapport au PIB indiquent une surévaluation significative par rapport aux normes historiques. Des mesures plus sophistiquées qui incorporent la croissance future, comme le ratio cours/bénéfices dans trois ans, suggèrent des niveaux de valorisation encore élevés (Figure 4). Le marché américain se situe actuellement au 98ème centile depuis 2001, la zone euro au 94ème centile. Toutefois, la valorisation est un concept difficile à utiliser. Non seulement il s'agit d'un mauvais outil de timing, les valorisations pouvant rester extrêmes pendant un certain temps, mais au moins deux arguments peuvent être avancés pour justifier un changement de régime de valorisation au cours de la dernière décennie.

Payer la croissance_ Premièrement, les taux d'intérêt extrêmement bas sont désormais une caractéristique permanente des marchés financiers. Ils font baisser les taux d'actualisation dans les modèles de valorisation mais ont également entraîné des rebalancements de portefeuille. Les investisseurs sont poussés vers des alternatives plus risquées lorsque les rendements obligataires sont au plus bas. Deuxièmement, la révolution numérique a peut-être conduit à des valorisations durablement plus élevées que dans l'économie fordiste. Les méga-caps peuvent maintenir des taux de croissance plus élevés, et donc des multiples plus élevés, en raison de rendements d'échelle croissants. En outre, la valorisation des actions listées converge vers des approches de capital-risque. Lorsque l'incertitude est forte et que la croissance potentielle est explosive, les valeurs technologiques incluent une composante d’optionnalité reflétée dans les multiples. Pris individuellement, chaque titre peut sembler trop cher par rapport à son scénario de croissance modale. Mais collectivement au sein d'un portefeuille, leur valorisation inclut la possibilité que l'un d'entre eux produise des rendements de 100x.

 

Figure 5 : Le sentiment approche son niveau de fin 2019

Source : AAII, BofA, Bloomberg, SILEX – avril 2021

 

Tout le monde est là_ Dans ces courants croisés, l'indicateur le plus fiable est peut-être le positionnement. Certains signes démontrent de la surchauffe dans certains segments. Ces derniers temps, des mesures plus larges et plus systématiques témoignent également d'une forte participation au marché actions. Il est vrai que la frénésie des particuliers s'est atténuée par rapport au début de l'année, lorsqu’une bonne part des chèques de l’Etat se sont retrouvés investis sur le marché. Mais les enquêtes auprès d’investisseurs privés ou institutionnels montrent un niveau record d'allocation aux actions. Notre propre mesure du positionnement multi-actifs a atteint le 70e centile (Figure 5). Miser sur un revirement de sentiment est toujours délicat car il ne fait que refléter la vulnérabilité des cours aux éventuelles mauvaises nouvelles. Néanmoins, la situation actuelle suggère qu'au cas où quelque chose de négatif se produisait, il y aurait probablement plus de vendeurs que d'acheteurs disponibles.

Chercher des indices_ D'où pourraient venir ces mauvaises nouvelles ? Une fois la saison des résultats terminée, les catalystes positifs ne seront pas légion. Le principal risque à la baisse serait une nouvelle remontée des taux d'intérêt. La dynamique d'inflation repart et se reflète dans les rendements obligataires. Non seulement les anticipations d'inflation peuvent continuer à grimper, mais il semble peu probable que cette hausse soit compensée encor longtemps par une baisse des taux réels. Le plus probable est que les composantes réelle et nominale des taux se recorrèlent et augmentent ensemble au second semestre.

Pas grand-chose sur le radar_ Les autres risques semblent plus bénins. Comme évoqué plus haut, la hausse des impôts aux États-Unis ne devrait pas faire dérailler la dynamique du marché. Une déception sur l'exécution des plans de relance aux États-Unis ou en Europe est possible, mais peu susceptible d'avoir un impact matériel. La pandémie de Covid-19 est devenue un risque limité puisque la course contre la montre semble avoir été gagnée. En fait, la véritable inconnue pour le reste de cette année est une fois de plus le risque géopolitique. La diplomatie du « wolf warrior » en Chine suggère que toute friction avec les Etats-Unis sera gérée de manière bien différente de la guerre commerciale de 2018. La Russie est également un bon candidat pour les troubles géopolitiques et cyber, comme nous l'a rappelé le récent épisode ukrainien.

Grand écart_ Les obligations sont donc devenues d'une importance cruciale pour le reste de l'année.  Dans nos projections, le portage sera la source majeure de performance, étant donné que la duration devrait générer plus de risque que de rendement. En conséquence, le high yield à duration courte a tout son sens, malgré des spreads déjà serrés. La dette financière européenne devrait  poursuivre sur sa lancée, les spreads atteignant leur point bas post-crise financière, à mesure que les exercices de rappel des obligations « legacy » s'accélèrent avec la fin de la période de grand-fathering.

 

Figure 6 : Rendements espérés SPARK et ratios de Sharpe

Source : SILEX. Investisseurs en base euro – avril 2021

 

Au final_ SPARK continue d'accorder la priorité aux actions pour l'instant. Elles offrent le meilleur ratio de Sharpe, bien que les rendements attendus aient baissé avec la forte progression des marchés. Cela s'explique également par le manque d'alternative, les rendements du crédit ayant également baissé avec le resserrement des spreads. La dette publique est nettement sous-pondérée à ces niveaux : Une approche tactique de la duration semble la plus appropriée pour accompagner le changement de politique à venir.

 

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